?。▓蟾娉銎贩?作者：中信證券 袁健聰 劉易 吳威辰 柯邁 李鷂 滕冠興）
中科電氣成立于2004年，2009年于創(chuàng)業(yè)板上市，是國內電磁行業(yè)的品牌企業(yè)。
2019年參股集能新材料，完成湖南、貴州、四川三大負極材料產業(yè)基地布局。目前已經(jīng)形成“磁電裝+鋰電負極"雙主營的業(yè)務格局。
負極產品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型負極材料，主要應用領域為動力電池、消費類電子和儲能電池等領域，目前中科星城的產品主要應用在動力電池市場。
石墨化是指將不穩(wěn)定的碳原子通過提供熱能實現(xiàn)亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化，實現(xiàn)原子重排及結構轉變，可以有效提升材料的導電性、導熱性、耐腐蝕性以及耐摩擦性，石墨化工序是鋰電負極材料生產工藝中的重要一環(huán)。
連鑄電磁攪拌借助電磁攪拌產生的電磁力的作用來強化鑄坯中未凝固鋼液的運動，是連鑄生產線關鍵設之一；中間包感應加熱通過其通道式電磁感應加熱技術，有效補償中間包鋼水的溫降并使其溫度分布均勻；起重磁力設利用磁力對特定物質的吸附力和磁效應，起到起 重吸吊的作用。
磁電裝業(yè)務經(jīng)過多年的業(yè)務開拓，目前客戶主要包括國內大部分鋼鐵企業(yè)、大型冶金工程承包商。
單主營業(yè)務時期，營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，2010-2016年營收穩(wěn)定在1.6億-2.6億之間。
2021年前三季度營收13.9億，同比+117%，歸母凈利潤為2.5億，同比+123%。
2017年收購星城石墨后，負極材料占比逐年提升，2020年負極材料收入占比高達77%。
股權結構穩(wěn)定。實際控制人為余新、李愛武，實際控制人及一致行動人合計控股20.08%。其中，余新持股為12.55%，李愛武持股（直接間接合計）為4.22%。原星城石墨管理層皮濤合計持股1.87%。
2019年 1 月推出股權激勵計劃，包括星城石墨董事皮濤（授予 80 萬股）、鐘連秋及其他中高層管理人員及技術骨干等共計 124 人，授予1770萬股，2019年 12 月將限制性計劃預留的200萬股授予皮濤（授予 63 萬股）及中層管理人員及核心技術骨干共 25 人。自此股權激勵計劃1970萬股全部授予完畢。
2017年至2020年，期間費用平穩(wěn)降低至20%左右，2021年前三季度費用率大幅下降至13.3%。
2018年因收購星城石墨資本開支大，財務費用上升較為明顯。重視研發(fā)，研發(fā)費用持續(xù)投入，研發(fā)費率從2018年至2021年前三季度維持在5%左右。
2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流為1.2億，由負轉正，2021Q1、Q2、Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為-1.0 億、-2.4億、-3.0億，下降主要系生產規(guī)模擴大，使用貨幣資金支付的材料采購大幅增長等。
作為四大關鍵原材料之一，石墨負極材料在鋰離子電池脫嵌的作用，其性能對鋰電池的安全性與壽命影響很大：
3）壓實密度、極片厚度等指標也影響電池的倍率性能等。在三元動力電芯的成本占比中，石墨負極占比約8%。
鋰電池負極材料依據(jù)材料、性能可以分為十幾種類型，其中石墨類負極材料憑借綜合性能較好，性價比高，占據(jù)目前負極材料95%。石墨類負極材料主要分為人造石墨、天然石墨和中間相碳微球等。
考慮到新能源汽車行業(yè)快速興起，動力電池需求快速上升，預計到2021年石墨負極材料的市場空間有望超過180億元，其中人造石墨約130億元。預計到2025年負極材料行業(yè)規(guī)模有望接近430億元，5 年CAGR+27%。
人造石墨占比高，國內企業(yè)加速替代中日主導供應，國內企業(yè)具競爭力。
隨著天然石墨與人造石墨技術的國產化，日本企業(yè)的在不斷，根據(jù) B3 研究報告顯示，到2019年財年除了日本的日立化成還保持著人造石墨的外，日本其他的幾家企業(yè)，例如 JFE 化學、日本碳素、三菱化學等都已經(jīng)逐漸落后，五大負極企業(yè)有四家來自中國（貝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凱金能源）
根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2020年貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出貨量分別為7.45萬噸、6.33萬噸、5.96萬噸，CR3合計達到53%，市場集中度較高，但份額并不高，分別為20%/17%/16%，更二梯隊企業(yè)正在緊追。
考慮消費類電池負極材料需求相對穩(wěn)定，動力、儲能類電池的負極仍處于成長初期，具有成本、產能、客戶優(yōu)勢的企業(yè)預計將受益于行業(yè)高速發(fā)展。
人造石墨在比容量、更次充電效率循環(huán)次數(shù)等性能方面略低于天然石墨，隨著技術的發(fā)展，人造石墨的比容量及更效提升明顯，而在安全性與循環(huán)壽命等性能上優(yōu)于天然石墨，應用越來越廣泛，滲透率不斷提升，尤其隨著三元動力電池的占比提升，天然石墨的需求空間將被進一步擠壓。
現(xiàn)階段，人造石墨的占比超過了60%，據(jù)高工鋰電預測，到2025年，人造石墨的滲透率可望達到86%。
發(fā)展趨勢：由高價格區(qū)間的消費類，向高性價比的動力類、儲能類發(fā)展，成本是關鍵。
按照負極產品性能區(qū)分，消費類鋰電池主要采用中價格產品，動力類主要采用高性價比產品，儲能類偏好低價區(qū)間產品。
受益于下游新能源汽車、儲能類市場的快速發(fā)展，動力類、儲能類鋰電池需求的快速增長拉動中低價格端負極產品占比明顯提升，高性價比產品對成本更為敏感，成本控制逐漸成為各負極企業(yè)的核心關注點。
以中科電氣為例，截至2021Q3，負極產能約為 6.2 萬噸，目前有 18 萬噸產能在建，預計2022年中產能將達到 14.2 萬噸/年。
負極產能的快速擴張布局，將保障企業(yè)具有更高的話語權，行業(yè)集中度有望進一步提升。
星城石墨是一家專業(yè)從事鋰電池負極材料研發(fā)與生產的企業(yè)，以鋰動力電池負極材料的應用為主攻方向，同時覆蓋消費類電子及儲能鋰電池市場。
前身是成立于2001年的長沙星城微晶石墨，是國內早一批負極石墨企業(yè)，具有深厚的積淀，技術團隊穩(wěn)定。
皮濤于2008年10月開始擔任星城石墨總經(jīng)理，全面負責星城石墨的生產經(jīng)營，2020年6月起任中科電氣董事、副總經(jīng)理。
2016年，中科電氣作價5億元及發(fā)行股份收購星城石墨97.65%股權，截至目前中科電氣持有星城石墨99.99%股權。
收購后仍獨立運營，管理層保持穩(wěn)定。本次收購完成后，原星城石墨核心管理團隊仍負責的日常經(jīng)營，并成為股東，維持核心團隊穩(wěn)定。僅增派董事、財務負責人等高管人員參與重大事項決策，保持星城石墨的資產、經(jīng)營的獨立性和穩(wěn)定性。
原材料+石墨化為降本關鍵環(huán)節(jié)原材料+石墨化環(huán)節(jié)占負極材料成本比重超過70%。
綜合江西紫宸環(huán)評報告書中原材料的使用量以及璞泰來在年報中披露的不同階段加工費價格，同時假設炭化環(huán)節(jié)、造粒環(huán)節(jié)、粉碎環(huán)節(jié)分別有80%自加工，石墨化環(huán)節(jié)50%自加工，測算得到原材料占總成本的比重約為36%，石墨化環(huán)節(jié)（外協(xié)+自加工）占成本比重約為35%，合計占比約為71%，對負極材料成本影響非常大。石墨化全部自供情況下相較于全部外協(xié)成本可下降6.4%。
2017-2019年行業(yè)自加工石墨化成本在1.3-1.5萬元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2萬元，2021年以來國內石墨化加工費持續(xù)攀升，目前已超過 2.0 萬元/噸。
具體來看，璞泰來主要定位人造石墨產品，石墨化中溫控等環(huán)節(jié)加工工藝更為復雜，2018年石墨化單噸成本接近 2.3 萬元。
自加工模式較外協(xié)加工成本平均可降低40%，石墨化一體化布局有利于負極商降低成本，提升利潤水平。
對石墨化環(huán)節(jié)中不同部分成本進行拆分，測算得到石墨化環(huán)節(jié)中原材料占比超過50%，能耗占比30%，這兩部分對石墨化成本影響。
針對于石墨化環(huán)節(jié)中成本占比較高的原材料和能耗環(huán)節(jié)，進行了針對性的研發(fā)，并獲得了關鍵性突破，經(jīng)我們測算，原材料環(huán)節(jié)單噸成本降低2500元，能耗環(huán)節(jié)單噸成本降低 2000元。
自建艾奇遜石墨化爐，電阻料使用量減少，成本降低約2500元創(chuàng)新采用方形坩堝爐料填裝方式，相較于圓形坩堝單噸成本降低約2500元。
方形坩堝更高效地利用了爐體內空間，單爐的有效裝填量大幅增加，相應降低了坩堝間保溫料的裝填量，單爐產量明顯提升。
我們假設石墨化過程中保溫填料都轉化成石墨化焦產品，單噸石墨化負極產品所需要的石油焦填量可降低約2.16噸，成本可降低約2500元。
深耕磁力裝業(yè)務多年，在鋰電專用設的研發(fā)、制造方面積累了豐富的經(jīng)驗，尤其是鋰電自動化電氣控制設、鋰電負極材料磁分離器成套設、鋰電正極材料磁分離器成套設等。
2018年格瑞特并表后不同主營業(yè)務間資產共用率明顯提升，2019年接近40%，業(yè)務協(xié)同效應顯著。
技術革新帶來單噸石墨化產品耗電低于 1 萬 kWh，降本約2000元單噸產品輔料用量的降低也相應降低石墨化環(huán)節(jié)中產品的單位能耗，經(jīng)測算石墨化環(huán)節(jié)中能耗可節(jié)約2000元。
行業(yè)橫向來看：在原材料環(huán)節(jié)、石墨化輔料、石墨化能耗等成本占比較重的環(huán)節(jié)
具有非常明顯的優(yōu)勢，單噸產品可實現(xiàn)降本約4500元。憑借成本上的優(yōu)勢，無論在低端動力產品還是未來將要發(fā)展的動力產品，毛利率始終處于行業(yè)水平。
相較于頭部負極企業(yè)，制造費用（主要為石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明顯低于同行業(yè)其他企業(yè)，具有明顯的成本結構優(yōu)勢，保障較強的盈利能力，護城河穩(wěn)固。
2017-2018年，行業(yè)上游原材料端以及石墨化代工價格經(jīng)歷了明顯的增長，各生產成本均明顯增加，毛利率承壓有所下降。
2019年石墨化代工價格逐漸回落，恢復到正常水平，2021年開始上游原材料價格再次開始上浮。
2018年外協(xié)石墨化均價在 2.1 萬元/噸左右，相較于2017年的 1.8 萬元/噸，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 萬元/噸的水平。
而2018年由于收購格瑞特開始自供石墨化產能，低成本自加工石墨化產能帶來成本同比僅+4%。
2019年格瑞特完成生產原料結構以及生產工藝革新，成本降低到1.2萬元/噸，相較于行業(yè)均價低33%，石墨化成本優(yōu)勢保障盈利水平持續(xù)。
積極開發(fā)中負極材料產品，技術含量較高，在研發(fā)、工藝改善、客戶積累、資金投入等方面進入壁壘較高，附加價值較高。
通過深入布局石墨化+產品，實現(xiàn)降本提價，盈利能力持續(xù)保持行業(yè)。
實現(xiàn)對寧德時代、海外鋰電企業(yè) SKI 的供貨，客戶結構明顯改善。
2019年，在供應客戶上取得重大突破，成功實現(xiàn)對國內寧德時代、海外鋰電企業(yè)SKI的供貨，客戶結構更加優(yōu)質，不僅拉動了業(yè)績進一步增長，同時提升了品牌力，增強未來業(yè)績彈性。
SKI目前是韓國現(xiàn)代、起亞大眾、戴姆勒等頭部車企的電池供應商，未來幾年電池產能擴產目標宏大，2020年SKI動力電池裝機量為6.5GWh，計劃2023年產能達到85GWh，2025年達到125+GWh，5年CAGR+33%。
按1150噸/GWh負極材料需求計算，預計2025年SKI負極需求超過14萬噸，目前作為SKI負極的主要供應商，未來有望繼續(xù)受益SKI的快速發(fā)展，拉動業(yè)績快速提升。
原材料+石墨化環(huán)節(jié)占負極材料成本71%，石墨化環(huán)節(jié)中原材料+能耗占比85%。
在2017年收購星城石墨后積極擴產，目前產能達到6.2萬噸。預計到2022年中，負極材料終端出貨能力在14.2萬噸，石墨化產能會在9.7萬噸左右，隨著未來云南10萬噸一體化項目建成，有望實現(xiàn)約80%的石墨化自加工率，盈利能力有望進一步提升。
客戶升級，需求爆發(fā)2019年成功切入寧德時代、SKI，客戶不斷升級，結構更加優(yōu)質，品牌力得到驗證。
根據(jù)杜邦模型ROE=凈利率×資產周轉率×權益杠桿，我們從盈利水平、周轉、負債率三個維度分析科中科電氣財務狀況：
毛利率長期處于行業(yè)狀態(tài)，且保持穩(wěn)健，更先得益于磁力裝業(yè)務的穩(wěn)步發(fā)展，其中電磁冶金專用設的超60%，處于地位。另外，通過收購貴州格瑞特、參股四川集能新材布局人造石墨負極的石墨化環(huán)節(jié)，提升了負極材料業(yè)務的毛利率。
在貴州與四川已具約2.5萬噸石墨化配套產能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同時針對性研發(fā)取得了關鍵突破，自行設計建造的新型艾奇遜石墨化爐帶來的更高生產效率使得毛利率、凈利率處于行業(yè)水平。
費用端，中科電氣在持續(xù)創(chuàng)新以及降低成本方面投入力度大，研發(fā)費率全行業(yè)。
通過技術創(chuàng)新已打破磁電設領域的外資壟斷，并在石墨化降本方面取得重大突破。
2017-2019年，研發(fā)費用率逐年增長，給產品結構升級提供有效支撐。
另一方面，近三年的期間費用率總體控制良好，2018年由于投建新的負極項目導致資本開支大，當年財務費用率明顯上升，2019年財務費用率恢復至前期水平，2020年維持平穩(wěn)，2021年前三季度期間費率下降，費用控制。
2021年前三季度總資產周轉率有所上升，主要是由于比亞迪等新能源企業(yè)需求起量，我們預計2021Q4存貨周轉率繼續(xù)提升。
主要依靠股權融資，2020年未產生長期借款，非流動負債率長期保持較低水平。
另外，負極業(yè)務90%為動力客戶，深度綁定比亞迪，批量供貨SKI，由于下游客戶優(yōu)質，且在2020年，加大了應收賬款的回款，流動負債率低于行業(yè)整體。
假設負極產品均價每年7%-10%下降，外協(xié)石墨化成本參考格瑞特內銷星城石墨價格，假設每年降低約10%，整體預計負極毛利率維持在36%-44%水平。
參考可比估值情況，給予2022年負極業(yè)務50xPE，磁電裝業(yè)務10xPE，對應2022 年目標市值約320億元。
2017年收購人造石墨負極行業(yè)企業(yè)——星城石墨，其兼具技術和成本優(yōu)勢，并購后積極賦能星城石墨，擴張產能，延伸產業(yè)鏈布局。
下游客戶不斷升級，進入寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、SKI等大客戶，需求爆發(fā)驅動業(yè)績增長。
預計2021-2023年歸母凈利潤為3.49/6.49/9.67億元，參考可比，給予2022年負極業(yè)務50xPE，磁電裝業(yè)務10xPE，對應2022年目標市值約320億元，對應目標價50元。
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